物价通胀 17 年 12 月 CPI 环比涨 0.3%，同比微升至 1.8%，2017 年全年同比仅 1.6%。12 月天气转冷， 鲜果、鸡蛋价格续涨，猪肉、水产、鲜菜价格由降转升，食品价格环比上涨 1.1%，同比跌幅收窄至 0.4%；能源价格连续 5 个月上涨，非食品环比涨 0.1%，同比微降至 2.4%。 食品价格环比上涨 1.1%，同比跌幅收窄至 0.4%。从环比来看，天气转冷，鲜活食品价格普遍都 上涨：鲜果和鸡蛋延续上月涨势，涨幅均超过 5%，猪肉、水产品和鲜菜价格由上月下降转为上涨， 涨幅均在 1%左右，五项合计影响 CPI 上涨约 0.19 个百分点。 非食品价格环比上涨 0.1%，能源涨价仍是主要贡献，非食品同比涨幅收窄至 2.4%。从环比来看， 汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨 1.9%、2.1%和 1.6%，三项合计影响 CPI 上涨约 0.05 个百 分点。

17 年 12 月 PPI 环比上涨 0.8%，同比继续回落至 4.9%，17 年全年平均维持在 6.3%的高位。 从环比来看，17 年 12 月燃气生产供应、黑金冶炼加工、非金属矿价格环比涨幅扩大，油气开采涨 幅回落，有色冶炼加工由升转降，煤炭采选由平转降。从同比来看，非金属矿、燃气生产供应价格涨 幅扩大，而油气开采、黑金冶炼加工、石油加工、有色冶炼加工、煤炭采选涨幅均回落。涨幅贡献依 然主要来自上中游行业，生产资料价格同比回落至 6.4%，仍在高位，而生活资料仍在 0.5%的低位。

工业 工业低位平稳。中国经济增长的波动主要来自于工业，12 月工业增加值同比增速 6.2%、季调环 比增速 0.52%，较 11 月微幅回升，这与 12 月发电量增速回升相一致。但 12 月重卡销量、铁路货 运量增速都出现明显下滑，而 12 月制造业 PMI 也明显回落，我们从中观行业增加值增速和微观产 量增速两个维度进行分析。 下游温和，中上游热。从中观看，各行业增加值增速涨跌互现，行业增加值增速上升的行业主要 集中在中上游。下游行业涨跌互现，农副食品、纺织、汽车回升，食品、医药下滑；中游加工组装行 业涨跌互现，专用设备、铁路船舶航空航天回升，通用设备、电气机械、计算机通信电子下滑；中游 原材料行业涨多跌少，电力热力、化学原料及制品、钢铁、橡胶塑料、有色金属均上升，而水泥玻璃 下滑；上游采矿业降幅收窄。 上游扩张，下游收缩。而从微观看，主要工业品产量增速涨跌互现，且同样呈现出上游强、下游 弱的景象。上游发电量增速、原煤产量增速反弹回升；中游涨跌各半，钢材、有色产量增速回升，但 乙烯、化纤产量增速继续下滑，水泥更是大跌转负；下游汽车产量增速创 8 个月新低。 总结来看，12 月工业增速为年内仅次于 8 月和 11 月的低点，无论是中观分行业增加值增速还 是微观工业品产量增速，均呈现出好坏参半、下游冷上游热的景象。因而 12 月工业生产低位平稳， 后劲不足。

投资 投资小幅反弹。首先看投资，4 季度全国固定资产投资同比增速 6.4%，较 3 季度小幅回升，其 中制造业回升，基建和房地产均回落。而从单月增速看，12 月投资增速 7.2%，较 11 月继续回升， 其中制造业投资大幅回升，基建大幅回落，房地产创年内新低。 具体来看： 企业盈利改善，制造业投资反弹。4 季度制造业投资单季同比增速 6.4%，较 3 季度的 2.2%小 幅反弹，是 4 季度固定资产投资回升的主因。其中 12 月制造业投资增速大幅回升至 12.5%。制造 业投资增速回升受企业盈利改善推动，但主要发生在 12 月，从全年来看制造业投资增速依然较低。 基建投资回落，财政压力再现。4 季度基建投资单季同比增速 12.6%，较 3 季度继续下滑。虽 然去年同期基数较低，但 12 月增速仍大跌至 6.7%。回头看，在 16 年基建投资前高后低的背景下， 17 年基建投资增速依然是逐季下滑。上半年财政政策积极，财政支出进度较快，这导致下半年财政 收支矛盾凸显，10、11 月财政支出同比均负增长，若非广义财政支撑，3、4 季度基建投资增速或 更快下滑。 地产销量增速反弹，持续性存疑。12 月全国商品房销售面积同比增速略升至 6.1%，虽然 9、10 月份地产销售一度出现了负增长，但 11、12 两月的地产销售再度转正。但在去杠杆的大背景下，贷 款利率持续上升，17 年 4 季度居民贷款增速已经出现了显著下降，居民举债的下降意味着 18 年地 产销售不容乐观。 施工新开工均下滑。16、17 年地产去库存政策见效，令土地市场有所回暖，17 年土地购臵增 速 15.8%，较 16 年显著回升。但房企施工仍较谨慎，17 年新开工增速 7.0%，施工增速 3.0%，均 较 16 年（分别为 8.1%和 3.2%）小幅回落，预示后续地产投资或重回下行通道。 地产投资再降，未来仍有压力。4 季度地产投资同比增速 4.1%，较 3 季度继续下滑。其中 12 月 当月同比增速 1.9%，为 16 年 8 月以来新低。


消费 零售再创新低。12 月社消零售名义增速 9.4%、实际增速 7.8%、限额以上零售增速 6.7%均较 11 月大幅下滑。其中社消零售增速创下 09 年以来新低，限额以上零售增速则创下 16 年 6 月以来新低。 究竟是什么原因导致年底零售增速大降的？ 必需消费有所改善。虽然日用品类增速回落至 5.4%，但占大头的粮油食品饮料烟酒类增速回 升至 8.5%、服装鞋帽针纺织品类增速回升至 9.7%，因而必须消费实际上是在改善的。 汽车消费继续探底。而观察可选消费，则是涨跌互现，其中拖累主要来自占比最高的汽车。 汽车类零售增速继续下滑至 2.2%，创 17 年 3 月以来新低。受购置税减半优惠政策刺激，16 年 汽车消费持续高增、透支需求，但 17 年优惠力度减半，导致下半年零售增速持续下滑。而 17 年 全年汽车零售增速 5.6%，仅为 16 年增速的 1/3。 石油消费略有回升。占比次高的石油及制品类零售增速小幅回升至 10.6%、创 17 年 5 月以 来新高，这与国际油价持续上涨、国内成品油价格上调不无关系。 地产相关消费低位反弹。地产相关消费也纷纷反弹。家电音像类、家具类、建材类零售增速 分别回升至 8.7%、12.5%和 5.2%，但普遍仍低于上半年增速。


进出口 出口增速略有放缓。17 年 12 月我国以美元计价出口同比 10.9%，增速较 11 月略有放缓， 但在欧、美、日等主要发达经济体复苏的拉动下，我国 12 月出口仍是较高增速。全球经济和贸易 回暖背景下，17 年全年我国出口增速 7.9%，较 16 年的-7.7%大幅改善。 从数量看，17 年 12 月对铁矿石（-5.4%）、原油（-7.4%）和铜（-8.2%）等上游资源品的 进口增速全面转负。首先是冬季环保限产制约，钢铁、化工等行业 12 月开工率处在低位，同时下 游需求不强，全国地产销量和乘用车销量均显弱势，因此大宗商品进口减少，即便考虑到 11 月进 口大增，按季度算，4 季度主要大宗商品进口的同比也均较 3 季度时明显放缓。 从金额看，12 月铁矿石价格下跌，而油价、铜价继续上升，但整体工业品价格涨幅趋缓，12 月 我国进口铁矿石（-9.9%）、原油（21.4%）和铜（12.7%）的增速均大幅下滑，环保限产制约， 工业生产走弱，叠加 16 年同期基数略高，17 年 12 月我国进口同比大降至 4.5%。 12 月进出口数据印证了当前全国制造业 PMI 回落、但新出口订单分项提高 1.1%，需求内弱 外强的格局。由于进口增速大降，17 年 12 月贸易顺差扩大至 546.9 亿美元，是年内最高水平， 而从全年看 17 年顺差 4307 亿美元，较 16 年降低 790 亿美元。17 年下半年来，人民币汇率压 力缓解，单边贬值预期基本消除，短期仍将在合理区间维持波动。


金融货币2017 年 12 月新增社融总量 1.14 万亿，同比少增 4999 亿，环比也少增 4000 亿以上。从结构上来 看，对实体发放贷款仅增长 5700 亿，环同比均大降，是社融增速下滑的主要拖累，主要或受到银行贷款额度、 MPA 考核的限制。非标融资则有较大幅度的改善，委托、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票合计增长 3600 亿， 环比接近翻倍，其中信托贷款依然偏强，受到金融监管趋严影响，委托贷款、票据融资相对较弱。债券净融资 621 亿，仍处于较低的水平，主要受到利率偏高的压制。 从同比增速来看，2017 年 12 月社融增速 12.5%，相比 11 月再度下滑 0.5 个百分点。如果考虑到国债 和地方债融资，更广义的社融增速从 16 年末的 16.2%降至 17 年末的 14%左右。融资指标一般领先经济指 标半年左右，预计未来经济下行压力会进一步体现。 17 年 12 月新增金融机构贷款 5844 亿，环比接近腰斩，同比也少增了 4600 亿。17 年以来，银行表 内贷款增长强势，主要反映的是非标受限、债市调整环境下的融资结构转移，但是临近年末信贷额度受限，且 需要应对 MPA 考核，或对 12 月贷款增长构成了较大限制。 从结构上来看，居民加杠杆速度放缓，地产市场承压。12 月居民部门贷款增长 3300 亿，同比少增 1700 亿，其中居民中长贷只增加 3100 亿，环同比均少增了 1100 亿以上，新增居民短贷仅 181 亿。信贷额度对 12 月单月居民贷款增长限制较大，18 年初房贷或仍有反弹的可能，但随着房贷利率走高、去杠杆政策推行， 居民加杠杆整体速度仍将趋势性放缓，而 18 年地产市场销量或重回负增长。 非金融企业贷款仅增长 2600 亿，环同比均减半。12 月企业中长贷增长仅 2100 亿，同比少增了 4800 亿 左右；企业短期贷款减少 930 亿，表内票据融资增长 1400 亿。即使考虑到非标融资的边际改善，企业部门 整体融资也有较大幅度下滑。 17 年 12 月社融增速大降，货币创造减少，M2 同比增速大降至 8.2%，重回 9%下方。2017 年全年来 看，央行控制基础货币增长，且金融监管趋严，银行创造货币能力受限，是 M2 低增长的重要原因。从货币 创造途径来看，2017 年前 11 个月的银行贷款同比增速为 13.3%，相比 2016 年的 13.5%仅是小幅下降；而 银行投资债券规模增速却从 2016 年的 25.3%大降至 2017 年前 11 个月的 18.0%；股权及其它投资增速更 是从 64.4%降至 3.2%。所以债券投资增速下滑、金融监管趋严导致的银行绕道非银创造货币规模萎缩，是 M2 低增长的重要原因。 融资全面受限，经济下行承压。近期金融监管政策陆续出台，资管、信托贷款、委托贷款新规对通道业务 进行全面封堵，非标融资在 2018 年将受到更加严格的限制。而债券市场利率依然高启，贷款利率上浮，且部 分企业拿到银行贷款的难度较大，整体融资环境进一步趋紧，预测 2018 年的社融增速或进一步降低至 10%， 对经济的压制作用会逐步体现。