行情回顾。 利率债在 2015 年底到 2016 年初走出了一段波澜壮阔的行情，由于恰 逢机构建仓旺季且资本市场剧烈动荡，避险情绪引发资金大量涌入债市，收益率 快速下行， 10 年期国债收益率一度低至 2.7% 。但 在资金面、消息面的多重利空 打压下，收益率触底后强势 回调， 4 月各品种回调幅度均在 10BP 以上。 此后，由 于市场预期 混乱 ，收益率稍有 修复 后陷入 弱势整理 格局 ， 目前收益率 已基本 回到 2015 年底的水平。期债与现货价格相关性较高，同样经历了先涨后跌 、长期盘整 的走势 。虽然 走势缺乏足够亮点， 但国债期货市场规模在 16 年上半年稳步扩大， 作为利率风险管理工具愈发得到市场的认可。

　经济 L 型运行， 物价水平整体可控 。 经济增速转档叠加结构调整阵痛，经济底部 运行的阶段性特征短期内不会发生根本改变。 而 在房地产市场的火爆行情带动房 地产投资大幅回升后， 基建投资 加速 再度托底投资增速，“经济失速”风险弱化， 更多的将呈 L 型运行。 而随着 鲜菜价格回落、猪肉价格逐步见顶，食品价格对 CPI 的影响将弱化； 工业品价格反弹与实体经济走势 亦 难以长时间背离，下半年物价 水平整体可控。此外，在货币政策环境 整体保持中性、居 民收入涨幅有限的情况 下，物价持续上涨的动能不足 。

汇率承压，货币宽松难现 。 年初人民币持续大幅贬值 一度 引发市场恐慌，随后 贬 值 势头 虽然 有所缓解，但面对美国加息的压力，人民币兑美元中间价于 5 月累计 下调逾千点，跌破 6.6 并 创下 11 年 1 月以来新低。虽然私人部门的资本流动 逐 步趋于理性，资本外流的压力 相对减弱，但考虑到 美联储后续 加息 频次 依旧难以 预计，人民币汇率难免随之波动， 下 半年仍将面临贬值压力。 而 在货币宽松边际 效应不断减弱的情况下，面临物价回升、房价上涨、汇率波动的压力，“灵活适 度”的把控流动性将成为未来一段时间货 币政策的主流 ， “宽信贷”取代“宽货 币”来托底稳增长的格局基本明确，货币政策将更多的为供给侧结构改革服务。

债市压力不减，但仍有波段性机会 。 由于 下半年 利率债供给量 会显著超过去年同 期水平及本年前 5 个月水平，供给压力或将持续制约利率品的表现。而随着供给 侧改革的持续发力，调结构、去产能进程的不断推进，下半年可能会有更多的信 用风险暴露。虽然出现系统性的金融风险概率不大，但随着金融“去杠杆”工作 进一步推进和落实，流动性可能会面临挑战，债市所要应对的压力将大于上半年。 但从近两个月的数据来看，基本面仍从根本上支撑债市的 表现，且在 理财收益率、 投资回报率不断下降的情况下，投资者对安全资产的需求 在不断提升， 利率债的 配置价值 仍在 。虽然就目前来看 下半年 趋势性行情 依旧 难寻，但仍可在做好防守 的同时，围绕经济数据把握波段行情，关注回调后的入场机会。此外，如果在房 地产、基建投资降温后，四季度经济出现超预期下滑的情况，货币政策亦存在重 回宽松的可能性，债市或能迎来新一波收益率快速下行的行情。